Term Premium — 연준이 정하지 못하는 장기 금리의 나머지 절반

유영휘 · CFA, FRM 2026.10.07

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미 재무부가 고시한 10년물 금리는 10월 2일 5.28%였습니다. 2023년 10월의 고점보다 높은 수준인데, 그때 기준금리는 5.25~5.50%였고 지금은 3.75~4.00%입니다. 정책금리가 1.5%포인트 낮은데 10년물 금리가 더 높은 이유를 설명할 때 기사가 꺼내는 단어가 term premium(기간 프리미엄)입니다. 9월 30일 Wealth Professional은 재정적자와 국채 공급을 걱정하는 투자자들이 "a higher term premium"을 예상한다는 채권 전략가의 말을 전했습니다. 이 단어는 장기 금리를 둘로 쪼개는 식의 한쪽 항입니다. 다른 쪽 항은 연준이 앞으로 걸어갈 금리의 expected path(기대 경로)입니다.

장기 금리 = 기대 단기금리의 평균 + 기간 프리미엄

10년 동안 돈을 굴리는 방법은 둘입니다. 10년물을 사서 들고 가거나, 1년짜리 채권을 사서 만기가 올 때마다 새로 사는 것을 열 번 되풀이하거나. 뒤쪽을 영어로 roll over(이어 굴리다, 만기마다 재투자하다)라고 합니다. 앞으로 10년 동안 1년 금리가 평균 4.0%일 것으로 예상되는데 10년물 금리가 5.0%라면, 그 차이 1.0%포인트가 기간 프리미엄입니다. 10년 동안 금리가 예상과 다르게 움직일 위험을 떠안는 값입니다.

정의는 기관마다 표현이 조금씩 다르지만 뼈대는 같습니다. 버냉키 전 연준 의장은 2015년 브루킹스 글에서 "the extra return that lenders demand to hold a longer-term bond"라고 썼고, 뉴욕 연은 연구진은 단기 금리가 예상대로 움직이지 않을 위험을 지는 데 대해 투자자가 요구하는 compensation(보상)이라고 정의합니다. 연준 이사회의 자료 설명은 가장 건조합니다. 금리에서 채권 만기까지의 기대 단기금리 평균을 뺀 값입니다.

그래서 이 단어의 짝은 언제나 expectations입니다. 금리를 두 항으로 나누는 일은 decompose(분해하다), 결과물은 decomposition, 기대 쪽 항은 the expectations component 또는 the expected path of short-term rates라고 부릅니다. 금리가 오른 날 채권 기사가 답하려는 질문도 이 분해입니다. 연준이 더 올릴 것 같아서 올랐는가, 장기 채권을 들고 있기가 불안해서 올랐는가.

프리미엄을 말하는 동사 — demand, rebuild, compress

기간 프리미엄의 주어는 대개 투자자이고 동사는 요구한다는 뜻의 demand·require입니다. 목적어 자리에는 term premium 대신 compensation이 자주 옵니다. demand compensation for holding long-dated debt(장기 채권을 들고 가는 데 대한 보상을 요구하다), for bearing duration risk, for locking up money for 10 years 같은 식입니다. 8월 4일 마켓플레이스 기사(MBA NewsLink 게재)의 제목은 "Why Term Premiums on U.S. Treasurys Have Been Rising"이었습니다. 복수형은 term premiums가 보통이고, 연준과 학계 문서는 라틴어식 복수 term premia를 씁니다.

프리미엄이 주어가 되면 동사가 방향을 말합니다.

• 오를 때 — rise, climb, build, 그리고 rebuild·return. 뒤의 두 단어에는 한동안 사라졌던 것이 돌아왔다는 뜻이 실려 있습니다. 연준 이사회 모형의 추정치가 2019년 봄부터 2021년까지 마이너스였기 때문입니다.
• 내릴 때 — fall, shrink, compress. compress는 누군가 눌렀다는 뜻의 타동사로 주로 쓰이고, 주어는 대개 중앙은행의 채권 매입입니다 (QE compressed term premiums, QE vs QT 편).
• 수준 — positive, negative, elevated, depressed. 부호가 바뀌면 turn positive·turn negative입니다.

로이터의 2025년 1월 8일 칼럼 제목은 "Morning Bid: Bonds flashing red, 'term premium' at 10y high"였고, 블룸버그의 2024년 10월 기사(The Wealth Advisor 게재) 제목도 이 단어에 작은따옴표를 붙였습니다. 일반 독자에게는 낯선 전문용어라는 표시입니다. 그래서 통신 기사는 이 단어 뒤에 "장기 국채를 들고 가는 대가로 투자자가 요구하는 보상" 같은 풀이를 한 번 붙입니다.

무엇이 프리미엄을 움직이나 — 위험과 수급

버냉키는 같은 글에서 기간 프리미엄을 움직이는 요인을 둘로 정리했습니다. 장기 채권이 얼마나 위험해 보이는가, 그리고 그 채권의 수요와 공급입니다.

• 위험 — 장기 채권 보유자에게 역사적으로 가장 큰 위험은 예상하지 못한 물가 상승입니다. 물가와 금리 경로가 불확실할수록 프리미엄이 커집니다. 기사에서는 inflation uncertainty, policy uncertainty와 함께 나옵니다.
• 공급 — 재정적자가 커져 장기 국채 발행이 늘면 시장이 그 듀레이션을 받아 주는 값이 올라갑니다(듀레이션 편). supply, issuance, fiscal worries가 이 갈래의 단어입니다. 입찰이 약하게 끝난 날(국채 입찰 편) 기간 프리미엄이 함께 언급되는 이유입니다.
• 수요 — 가격을 따지지 않고 사는 매수자, price-insensitive buyers가 얼마나 있느냐입니다. 양적완화를 하는 중앙은행과 외환보유액을 쌓는 외국 중앙은행이 대표적입니다. 이들이 사면 프리미엄이 눌리고, 물러나면 가격을 따지는 투자자가 그 자리를 채우면서 프리미엄이 돌아옵니다.

프리미엄이 마이너스가 될 수 있다는 점이 처음에는 어색합니다. 위험을 지는데 돈을 내는 셈이니까요. 하지만 침체가 오면 금리가 내려 장기 국채 가격이 오르는 시기에는, 주식을 많이 가진 투자자에게 장기 국채가 보험 구실을 합니다. 보험에는 보험료를 냅니다. 물가 때문에 주식과 채권이 함께 떨어지는 시기에는 이 보험이 듣지 않습니다. 여기에 중앙은행의 매입이 겹치면 추정치가 0 아래로 내려갑니다. 연준 이사회 모형의 10년 기간 프리미엄은 2020년 7월 월평균 −0.61%포인트로, 2004년 이후 월평균 가운데 가장 낮았습니다.

숫자로 보는 분해 — 연준 모형으로 나눈 10년물 금리

연준 이사회는 직원 연구 모형(Kim-Wright 3요인 모형)으로 10년 무이표 국채 금리를 기대 단기금리 평균과 기간 프리미엄으로 나눈 추정치를 매주 공개합니다. 그 숫자로 일곱 장면을 놓으면 다음과 같습니다.

자료: 연준 이사회 3요인 명목 기간구조 모형(Kim-Wright)의 10년 무이표 금리 적합값과 기간 프리미엄(세인트루이스 연은 FRED의 THREEFY10·THREEFYTP10으로 조회). 기대 단기금리 평균은 두 값의 차이로 직접 계산했고, 칸마다 반올림해 합이 0.01 어긋날 수 있고, 본문의 구간별 변화는 반올림 전 값으로 계산해 표의 숫자끼리 뺀 값과 0.01 다를 수 있습니다. 무이표 금리 기준이라 재무부 고시 금리(10월 2일 5.28%)와 조금 다릅니다. 연준은 이 추정치가 공식 통계가 아닌 연구 산출물이며 예고 없이 수정될 수 있다고 밝힙니다.

세 번의 금리 상승을 나눠 보면 성격이 다릅니다.

• 2023년 7~10월 — 10년 금리가 1.11%포인트 오르는 동안 기간 프리미엄이 0.55%포인트 올랐습니다. 절반가량이 프리미엄 몫입니다.
• 2024년 9월~2025년 1월 — 연준이 기준금리를 1%포인트 내리는 동안 10년 금리는 1.15%포인트 올랐고, 그 가운데 0.76%포인트가 기간 프리미엄이었습니다. 세인트루이스 연은의 FRED 블로그는 1월 13일의 기간 프리미엄이 2011년 이후 가장 높았다고 적었습니다.
• 2026년 9월 1일~10월 2일 — 0.38%포인트 가운데 기대 경로와 프리미엄이 거의 반씩입니다. 9월 16일의 금리 인상이 앞쪽 항을, 재정과 공급 우려가 뒤쪽 항을 밀었습니다.

표의 셋째 줄과 마지막 줄을 견주면 서두의 질문에 답이 나옵니다. 지금의 10년 금리는 2023년 10월 고점보다 0.26%포인트 높지만, 기대 단기금리 평균은 오히려 0.16%포인트 낮습니다. 차이는 모두 기간 프리미엄에서 나왔습니다. 9월 월평균 0.96%포인트는 2010년 4월(1.09%포인트) 이후 가장 높은 월평균입니다.

읽을 때 조심할 것 — 관측값이 아니라 추정치

기간 프리미엄은 시장에서 거래되는 숫자가 아닙니다. 기대 단기금리를 모형이 추정하고, 금리에서 그것을 뺀 나머지가 프리미엄입니다. 모형이 바뀌면 숫자가 바뀝니다. 기사에 자주 인용되는 것은 뉴욕 연은의 ACM 모형(Adrian·Crump·Moench, 5요인)이고, 연준 이사회의 Kim-Wright 모형과 샌프란시스코 연은의 모형이 함께 쓰입니다. 그래서 숫자 앞에 the New York Fed's measure of, ACM, estimated 같은 한정어가 붙습니다. 이 성격을 한 단어로 model-dependent(모형에 따라 달라지는)라고 합니다.

두 모형이 같은 기간을 다르게 읽은 사례가 2023년 가을입니다. 로리 로건 댈러스 연은 총재는 10월 9일 연설에서 7월 FOMC 이후 10년물 금리 상승을 두고, Kim-Wright 모형은 3분의 2를 기간 프리미엄으로 보고 ACM 모형은 기간 프리미엄이 115bp 올랐다고 추정한다고 소개했습니다(당시 추정치 기준이라, 10월 19일까지를 지금의 추정치로 계산한 위 표와는 비중이 다릅니다). ACM 쪽은 금리 상승폭보다 프리미엄 상승폭이 커서 기대 경로는 오히려 내려갔다는 계산입니다. 수준도 다릅니다. 로이터가 뉴욕 연은 추정치가 50bp를 넘었다고 전한 2025년 1월 둘째 주에 연준 이사회 모형은 0.7%포인트대였습니다. 연준 직원들의 2017년 연구 노트는 모형에 따라 부호가 다를 때도 있다고 적었습니다.

그래서 읽는 순서는 이렇습니다.

• 어느 모형인가 — 출처가 다른 두 숫자를 나란히 놓고 올랐다 내렸다를 말할 수 없습니다.
• 수준보다 방향 — 모형끼리 수준은 달라도 긴 흐름은 대체로 같이 움직입니다. 뉴욕 연은 연구진도 추정치들이 장기적으로는 함께 움직이지만 특정 시기에는 크게 벌어질 수 있다고 설명합니다.
• 같은 날의 2년물 — 2년물이 그대로인데 10년물과 30년물만 올랐다면 프리미엄 쪽 이야기일 가능성이 큽니다. 곡선으로는 bear steepening입니다(수익률곡선 편).

연준에도 이 구분은 정책 문제입니다. 로건 총재는 같은 연설에서 장기 금리가 기간 프리미엄 때문에 높게 유지된다면 "there may be less need to raise the fed funds rate"라고 말했습니다. 프리미엄이 오르면 연준이 금리를 올리지 않아도 대출 금리가 올라 금융 여건이 조여지기 때문입니다. 반대로 경기가 강해서 기대 경로가 오른 것이라면 긴축이 더 필요할 수 있습니다.

다가오는 일정에서 볼 것

• 10월 7·8일 입찰 — 10년물 390억 달러, 30년물 220억 달러 재발행입니다. 긴 만기의 입찰이 약하게 끝나면 이튿날 기사에 supply와 term premium이 함께 나옵니다.
• 매주 화요일 — 연준 이사회는 직전 금요일까지의 Kim-Wright 추정치를 보통 화요일에 올립니다. 10월 2일의 1.08%포인트가 다음 값의 비교 기준입니다.
• 10월 27~28일 FOMC — 장기 금리 상승을 연준이 어느 쪽 항으로 읽는지가 기자회견의 질문거리입니다. 프리미엄으로 읽으면 추가 인상의 필요가 줄었다는 말이 되고, 기대 경로로 읽으면 반대입니다.
• 11월 4일 분기 리펀딩 — 재무부가 만기별 발행 규모를 내놓습니다. 긴 만기의 물량이 늘어나는지가 공급 쪽 프리미엄의 재료입니다.

한국 실무에서는

국문으로는 "기간 프리미엄"이 표준이고, 한국은행 자료는 붙여서 "기간프리미엄"으로 쓰기도 합니다. "텀 프리미엄"이라는 음차와 "만기 프리미엄"도 보입니다. 헤럴드경제의 6월 30일 기사 제목은 국고채의 기간 프리미엄이 3년 7개월 만에 최고라는 내용이었습니다. 미국 이야기만은 아닙니다. 기대 쪽 항은 "기대 단기금리"로 옮깁니다.

번역에서 조심할 것은 둘입니다. term premium을 "장단기 금리차"로 옮기면 틀립니다. 금리차(term spread)는 10년물 금리에서 2년물(또는 3개월물) 금리를 빼면 나오는 관측값이고(스프레드 편), 기간 프리미엄은 모형이 있어야 나오는 추정치입니다. 금리차 안에는 기대 경로와 프리미엄이 섞여 있습니다. 또 숫자를 옮길 때는 "뉴욕 연은 추정"처럼 출처를 같이 옮겨야 합니다. 원문의 한정어를 떼면 추정치가 사실처럼 읽힙니다.

영문 코멘트의 정형은 The back-up in long-end yields looks more like term premium than a repricing of the Fed path.(장기물 금리 상승은 연준 경로의 재평가라기보다 기간 프리미엄 쪽으로 보인다) 같은 문장입니다. back-up은 금리 상승, long end는 장기 구간입니다.