한 줄 요약 — 배수는 이익 1원에 시장이 얼마를 지불하는가입니다. 주가가 올랐다는 말에는 이익이 늘어서인지, 같은 이익에 시장이 더 쳐주기로 해서인지가 섞여 있고, 그 둘을 가르는 것이 밸류에이션 어휘의 존재 이유입니다.
Multiple — 주가를 '몇 배'로 말한다는 것
주식 기사에서 가장 자주 만나는 문장 구조 중 하나가 이것입니다. The stock trades at twenty times earnings. 직역하면 "그 주식은 이익의 스무 배에 거래된다"인데, 무엇을 스무 배 한다는 뜻인지 한 번에 잡히지 않습니다. 주가가 이익의 20배라는 말이고, 뒤집어 읽으면 이 회사가 버는 1원을 사려고 시장이 20원을 낸다는 뜻입니다. 이 비율에 붙은 이름이 multiple(배수)입니다.
"몇 배에 거래된다"의 문법
가장 흔한 배수는 주가를 주당순이익으로 나눈 P/E(주가수익비율)입니다. 영어로 읽을 때는 price-to-earnings ratio, 문장 안에서는 times earnings로 풀어 씁니다. 동사는 거의 언제나 trade at입니다. 주식이 스스로 거래된다는 자동사 용법이라, "거래되고 있다"는 수동의 의미를 능동태로 표현합니다.
어느 시점의 이익을 쓰느냐도 함께 표시합니다. 이미 지나간 12개월 실적을 쓰면 trailing, 앞으로 12개월 추정치를 쓰면 forward입니다. 기사에서 forward가 붙어 있으면 그 숫자는 사실이 아니라 추정에 기반한 값이라는 뜻이니, 배수가 낮아 보여도 추정이 틀리면 함께 무너집니다.
"The shares trade at eighteen times forward earnings, a premium to the sector average."
해당 주식은 향후 12개월 추정 이익의 18배에 거래되고 있으며, 이는 업종 평균을 웃도는 수준이다.
주가가 오른 두 가지 이유
배수를 알면 주가 상승을 두 갈래로 쪼갤 수 있습니다. 주가는 이익 × 배수이므로, 올랐다면 이익이 늘었거나 배수가 커졌거나 둘 중 하나입니다. 배수가 커지는 것을 multiple expansion(배수 확대), 작아지는 것을 multiple compression(배수 축소)이라고 합니다.
이 구분이 중요한 이유는 두 상승의 성격이 다르기 때문입니다. 이익 증가로 오른 주가는 회사가 실제로 더 벌어서 오른 것이지만, 배수 확대로 오른 주가는 시장이 같은 이익에 더 쳐주기로 마음을 바꾼 것입니다. 마음은 다시 바뀔 수 있으니 후자가 더 되돌려지기 쉽습니다. 그래서 리서치는 한 해 수익률을 분해해 "이 중 얼마가 배수 확대분인가"를 따집니다.
"Most of this year's rally came from multiple expansion rather than earnings growth."
올해 상승분의 대부분은 이익 성장이 아니라 배수 확대에서 나왔다.
re-rating — 시장이 이 회사를 다시 매기다
배수 확대가 일시적 현상을 말한다면, re-rating은 시장이 그 기업을 보는 눈 자체가 바뀌어 배수 수준이 한 단계 올라서는 것을 가리킵니다. 사업 구조가 개선되거나, 실적 변동성이 줄거나, 성장 스토리가 인정받을 때 쓰입니다. 반대 방향은 de-rating입니다. rating이 신용등급을 뜻하는 문맥과 헷갈리기 쉬운데, 이 표현에서는 등급이 아니라 시장이 매기는 값이라는 넓은 뜻입니다.
"If margins hold through the cycle, the case for a re-rating becomes hard to ignore."
사이클 전반에 걸쳐 마진이 유지된다면, 밸류에이션 재평가 논리를 외면하기 어려워진다.
비싸다를 말하는 형용사들
영어권 리서치는 "비싸다"를 expensive 하나로 말하지 않습니다. 뉘앙스가 조금씩 다른 형용사가 줄지어 있고, 어느 것을 골랐는지가 필자의 판단 강도를 드러냅니다.
rich는 채권과 주식 모두에서 쓰이는 기본 표현으로, 적정 수준보다 비싸다는 뜻입니다 (부유하다는 일상적 의미와 무관합니다). stretched는 한계까지 늘어났다는 이미지라 더 강한 경고이고, demanding은 그 배수를 정당화하려면 회사가 많은 것을 해내야 한다는 뜻의 완곡한 표현입니다. frothy는 거품이 끼었다는 뉘앙스로 가장 셉니다. 반대편에는 cheap, undemanding, depressed가 있고, 싸 보이지만 그럴 만한 이유가 있는 경우를 a value trap(밸류 트랩)이라 부릅니다.
"Valuations look stretched, though we would stop short of calling them frothy."
밸류에이션이 과도해 보이지만, 거품이라고까지 말하지는 않겠다.
한 끗 더: 배수는 금리의 함수이기도 합니다
배수가 왜 변하는지를 기업 이야기로만 설명하면 절반만 본 것입니다. 주식의 가치는 미래에 벌 돈을 현재가치로 할인해 더한 값이고, 할인율이 오르면 그 합은 줄어듭니다. 금리가 오르면 이익이 그대로여도 배수가 눌리는 이유입니다. 지수 전체의 배수가 특정 기업 뉴스 없이 내려가는 날이 있다면 대개 금리 쪽에서 온 압력입니다.
이 압력은 모든 주식에 똑같이 걸리지 않습니다. 이익이 먼 미래에 몰려 있는 성장주일수록 할인 기간이 길어 타격이 큽니다. 기사가 성장주를 long-duration asset (장기 듀레이션 자산)이라고 부르는 것이 정확히 이 뜻이고, 듀레이션 편에서 다룬 채권의 원리를 주식에 그대로 옮겨 온 표현입니다. 금리 기사와 주식 밸류에이션 기사가 사실은 한 몸이라는 점이 이 한 단어에 압축돼 있습니다.
"Higher discount rates compress multiples most for long-duration growth names."
할인율 상승은 장기 듀레이션 성격의 성장주에서 배수를 가장 크게 압축한다.
한국 실무에서는
국문 리서치는 "멀티플"을 그대로 쓰거나 "밸류에이션 배수"로 옮기고, 회의에서는 "멀티플이 비싸다/싸다"는 말이 그대로 통용됩니다. multiple expansion은 "멀티플 확장", re-rating은 "리레이팅"으로 음차하는 경우가 대부분입니다. 영문 코멘트의 정형은 We see limited room for further multiple expansion from here. (현 수준에서 추가적인 배수 확대 여지는 제한적으로 판단) 같은 문장입니다. from here(현 수준에서)는 목표주가 논의에서 거의 습관적으로 붙는 부사구이니 함께 익혀 두시면 좋습니다.
SELF-CHECK — 문장의 함의 읽기
"The stock is up thirty percent this year, but earnings estimates are unchanged."
이 문장이 배수에 대해 말하는 것은?
(a) 배수가 확대됐다 (b) 배수가 축소됐다 (c) 배수는 그대로다
정답 확인
(a) 배수가 확대됐다. 주가는 이익 × 배수인데 이익 추정치가 그대로인 채 주가만 30% 올랐다면, 오른 것은 배수뿐입니다. 이런 문장은 대개 "상승의 근거가 실적이 아니다"라는 지적을 담고 있어, 뒤에 경계의 문장이 이어지는 경우가 많습니다. 반대로 주가와 이익 추정치가 함께 30% 올랐다면 배수는 제자리이고, 그 상승은 earnings-driven으로 불립니다.